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A todos parecen gustarles los bonos corporativos en estos días. Quizás un poco demasiado.
La demanda por esta clase de activo ha sido extremadamente robusta. Excluyendo un pequeño contratiempo a principios de mes, ha habido entradas netas a fondos de crédito durante más de 30 semanas consecutivas, ya que inversores de todos los ámbitos se apresuran a obtener los jugosos rendimientos ofrecidos en la era de tasas de interés de referencia más altas por más tiempo.
Incluso empresas sólidas están emitiendo deuda con altos retornos, no es una gran noticia quizás para ellas, pero sí para los inversores. Y en general, no parece que las empresas estén luchando con su carga de deuda.
El índice de angustia de bonos corporativos de la Reserva Federal de Nueva York ha colapsado. Aunque todavía hay algunas historias de terror individuales por ahí, eso es lo normal en deuda corporativa y en general, no hay angustia notable. Días felices.
Pero los inversores en bonos corporativos suelen ser un grupo bastante pesimista, entrenados para pensar en lo que puede salir mal. Por lo tanto, hay una buena cantidad de quejas en estos círculos de que debido a toda esa demanda, los diferenciales de rendimiento —la ganancia que se otorga a los inversores cuando ponen dinero en riesgo con prestatarios corporativos en lugar de con gobiernos— se han vuelto inusualmente estrechos.
La deuda corporativa de EE. UU. con vencimiento de alrededor de 10 años ahora ofrece alrededor de 1.5 puntos porcentuales más en rendimiento que la deuda gubernamental de referencia. Normalmente es más cercano a los 2 puntos —una gran diferencia en este mercado. En contra de la intuición, tanto en Europa como en EE. UU., mientras más tiempo se mira en términos de vencimientos, menos recompensa relativa se recibe.
Algunos inversores no se sienten adecuadamente compensados por el riesgo. “El mercado es ampliamente caro”, dijo David Knee, co-deputy chief investment officer de renta fija en M&G Investments en Londres en un evento reciente. “Es difícil encontrar algo que parezca realmente un valor convincente”. ¿Por qué molestarse en hacer toda esa tarea sobre una empresa y qué tan probable es que te defraude, cuando puedes dar tu dinero al Tío Sam por 10 años a un rendimiento del 4.2 por ciento?
Esta visión de que el crédito está cocinado, víctima de su propio éxito, es bastante generalizada. Y sin embargo, es difícil ver un caso convincente de que esto termine en lágrimas. “Definitivamente vemos esa lucha de poder”, dijo Sri Reddy, jefe de gestión de cartera de clientes en Man Group. Los rendimientos son algunos de los más generosos en una década, señaló, haciendo que la clase de activo sea altamente competitiva con las acciones, incluso a pesar de la seguridad adicional que los tenedores de bonos tienen sobre los accionistas en caso de una empresa en quiebra. En su opinión, un enfoque láser en los diferenciales en lugar de los rendimientos puede estar pasando por alto el punto. “Los fundamentos de las empresas están en buena forma”, dijo. “Quizás los diferenciales no necesitan ampliarse”.
Este tipo de mentalidad es parte de un sutil cambio en cómo los gestores de fondos hablan sobre el crédito. Ahora es mucho más probable que hablen sobre los rendimientos que sobre los diferenciales. Los cínicos como yo nos preguntamos si esto es un esfuerzo grupal inconsciente para mover las porterías.
“Normalmente este sentimiento también me preocupa”, dijo Joe Davis, jefe global del grupo de estrategia de inversión en Vanguard. Pero estamos viendo mayores asignaciones a crédito de inversores que normalmente no se involucrarían. “Al final del día, para los inversores que tienen un objetivo de rentabilidad total, ¿por qué asumirían una mayor exposición a acciones? ¿Por qué asumirían más riesgo?” Davis dijo. Los bonos de empresas altamente calificadas pueden hacer el trabajo por ellos.
El auge y auge del inversor “agnóstico al diferencial”, interesado solo en el rendimiento, es una de las principales razones por las que los diferenciales han colapsado, dicen especialistas del mercado, especialmente para la deuda a largo plazo buscada por gigantes del mercado que se mueven lentamente pero con fuerza como fondos de pensiones y compañías de seguros, conocidos colectivamente como “dinero real”.
En el extremo más riesgoso del mercado en deuda de alto rendimiento, también están en juego otros factores técnicos. Las agencias de calificación están mejorando a más empresas a grado de inversión —una marca de calidad— que las que están degradando al territorio a menudo despectivamente referido como basura. Si la demanda se mantiene estable o aumenta, y el mercado se reduce, no se necesita ser un genio para adivinar qué sucede a continuación.
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¿Algunas áreas están sobrevaluadas? Por supuesto. ¿Podrían surgir problemas? Naturalmente. Los inversores están esperando nerviosos para ver si el golpe administrado al crédito europeo por el último movimiento político del presidente francés Emmanuel Macron resultará ser el comienzo de algo sombrío o una rara oportunidad para comprar la caída, por ejemplo. Y una recesión adecuada en cualquiera de los lados del Atlántico, por supuesto, mordería si alguna vez aterrizara.
Pero los fanáticos acérrimos del crédito están ansiosos por dejar atrás la obsesión de larga data con los diferenciales, que de todos modos varían dependiendo de los plazos y la calidad. Los diferenciales en el crédito con un vencimiento de más de 10 años, por ejemplo, están inusualmente comprimidos gracias a esos compradores de dinero real hambrientos de rendimiento, mientras que los diferenciales a corto plazo están alrededor de promedios a largo plazo, o incluso más amplios en Europa, como señaló Muzinich en una presentación esta semana.
“Si miraras esto hace un año, cuando los diferenciales eran amplios, la gente decía ‘oh, es demasiado riesgoso’ y ahora dicen ‘oh, es demasiado estrecho’”, dijo Tatjana Greil-Castro en la casa de inversión crediticia familiar. “La gente se autoconvence de no invertir en crédito”. Quizás no por mucho más tiempo.
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