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Buenos días. Supongo que las empresas inteligentes con malas noticias para compartir emiten comunicados de prensa sigilosos a las 2:35 p.m. en días de reuniones de la Fed, sabiendo que todos los periodistas financieros estarán sintonizados en el show de Jay Powell. Avísenos si nos perdimos algo jugoso ayer: [email protected] y [email protected].
50 puntos básicos, seguidos de nada
Los titulares se desplegaron; los expertos se maquillaron y aparecieron en la televisión por cable; las apuestas secundarias proliferaron; las pulgadas de columna se extendieron hasta la luna; las notas de los analistas se acumularon en pilas tambaleantes; las redes sociales se encendieron como un videojuego. Y al final, el mercado estaba hilarantemente poco impresionado. Obtuvimos nuestro recorte grande de 50 puntos básicos, y las acciones, bonos y monedas se encogieron con desprecio, en lo que parecía un esfuerzo deliberado por humillar a la punditocracia financiera.
Esta indiferencia no fue solo graciosa. También fue un final apropiado para el alboroto de si serán 25 o serán 50. Tan pronto como la Fed había señalado de manera decisiva su cambio a recortar, lo que más importaba no era el ritmo, sino el destino. Una diferencia de un cuarto de punto en una sola tasa de interés a corto plazo es, de forma aislada, de poca importancia para la economía en general. Lo que importa sobre el tamaño de un recorte particular en un momento particular es lo que señala sobre el viaje extendido del banco central: dónde cree que deben estar las tasas y cuándo cree que debe llegar allí.
Lo que nos lleva a la tasa neutral (o r*, si te gusta el argot): el nivel no observable de tasas que es consistente con el pleno empleo y la baja inflación. “Lo conocemos solo por sus obras”, le gusta decir al presidente Powell, mal citando el evangelio de Mateo. Lo dijo dos veces en su conferencia de prensa de ayer. Has caído por debajo de la tasa neutral cuando la inflación salta; has subido por encima de ella cuando los activos de riesgo se marchitan y el desempleo aumenta. En medio, estás caminando a ciegas, especulando sobre cuándo podrías caer por un precipicio o, alternativamente, golpearte la cabeza. Los banqueros centrales generalmente no pueden quedarse quietos. Las economías tienen impulso, y la política funciona con un retraso. La Fed debe hacer una estimación y avanzar hacia ella.
La estimación actual de la Fed para la tasa neutral es del 2.9 por ciento, según su resumen de proyecciones económicas, un décimo de punto porcentual más que en la última SEP en junio. Esto puede no sonar como un cambio significativo, pero si miras en un marco de tiempo ligeramente más largo, la Fed ha cambiado considerablemente su punto de vista:
Este cambio está en línea con un consenso económico emergente de que el derroche fiscal y monetario, una población envejecida, la deglobalización, una mayor productividad y otros factores están impulsando la tasa neutral hacia arriba. La importancia práctica del cambio es que la Fed no tiene mucho más que avanzar para alcanzar lo que cree (hasta ahora) es el destino. Si avanza a un ritmo rápido de 50 puntos básicos por reunión, estará casi en el objetivo en marzo del próximo año (por supuesto, la intención es ir a un ritmo mucho más pausado, si las circunstancias lo permiten).
Si la tasa neutral está más cerca ahora, ¿por qué moverse 50 puntos básicos? La respuesta de la Fed ayer: porque podemos. El tema del comunicado de prensa y la conferencia de prensa fue que el excelente progreso de la inflación permitió un recorte grande pero preventivo. Creemos que el mercado laboral está muy bien, y como la inflación está prácticamente controlada, podemos actuar para asegurarnos de que siga así. Por su parte, Unhedged cree que la Fed tiene razón en esto. Es probable que la inflación esté prácticamente controlada y que la economía esté muy bien, por lo que un recorte de 50 puntos básicos por sí solo lleva poco riesgo. Pero no sabemos, y probablemente nadie sabe, dónde está la tasa neutral. Todo lo que sabemos es que estamos 50 puntos básicos más cerca de ella ahora, y acercándonos.
Para la mayoría de los inversores, esto importa principalmente por la posibilidad de un error de la Fed. Si la Fed se excede, la inflación se reaviva, y está claro que la Fed tendrá que subir las tasas nuevamente, uno querrá poseer (para simplificar groseramente) acciones en lugar de bonos del Tesoro. Si no va lo suficientemente lejos, y la caída del empleo conduce a una recesión, la apuesta opuesta es la correcta. Los inversores activos no tienen otra opción, en este punto del ciclo, más que tener su propia opinión sobre dónde está la tasa neutral, para poder decidir qué tipo de error es más probable que cometa la Fed. Esto es mucho más importante que el tamaño del próximo recorte. Pero 25 vs 50 es un debate agradable y claramente definido, mientras que estimar la tasa neutral es un seminario de economía universitaria donde el plan de estudios es un secreto, la fecha del examen es desconocida y tu calificación determina tu salario.
Los riesgos son particularmente altos ahora porque los precios de los activos de riesgo están tan estirados. Las acciones, especialmente las acciones grandes de EE. UU., se encuentran en múltiplos altos de ganancias, y los márgenes de crédito están tan ajustados como pueden estar. Esto significa que las cosas están valuadas para la estabilidad, y un banco central que tenga que cambiar de curso rápidamente porque ha sobrepasado o subestimado la tasa neutral es todo lo contrario a la estabilidad. Estás haciendo una apuesta sobre r*, ya sea que lo sepas o no.
Una buena lectura
Agentes secretos sobre hielo.
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