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¿Podría China convertirse en Japón? No. ¿Podría llegar a ser como Japón? Sí. Además, cuanto más tiempo espere para abordar sus problemas, más probable es que enferme gravemente, con un crecimiento lento y presión deflacionaria crónica. Algunos analistas externos creen que esto es inevitable. Pero querer creer algo no lo hace verdadero. La enfermedad de China no es incurable. Pero es grave.
Es vital distinguir las causas de los síntomas antes de buscar la cura. Debido a que los responsables políticos chinos se han negado a reconocer la naturaleza de la enfermedad, no la curan. Con el tiempo, la han empeorado, recurriendo a paliativos temporales. Eso le sucedió a Japón en las décadas de 1980 y 1990, y le ha estado sucediendo a China en las últimas dos décadas. Pero China conserva fortalezas importantes. Todavía puede evitar la estancamiento.
El gobierno chino ha anunciado ahora estímulos monetarios y fiscales. Eso era predecible. Es lo que, quiera o no, necesitaba hacer Japón. También es por eso que Japón ha tenido tasas de interés cercanas a cero durante tres décadas y su deuda pública neta es del 159 por ciento del PIB. Al igual que sucede con las políticas de China ahora, esto fue el resultado de una condición subyacente de “subconsumo” o demanda estructuralmente deficiente. Dada esa condición, la demanda necesita ser estimulada. Los enormes burbujas inmobiliarias son una característica de tales economías, no un error, al igual que la necesidad desesperada de intervenir maníacamente cuando estallan.
Entre 2000 y 2024, el ahorro nacional bruto de China promedió el 45 por ciento del PIB y el de Japón promedió el 28 por ciento. Mientras tanto, el de Estados Unidos promedió solo el 18 por ciento. Cuando las oportunidades de inversión son excelentes, estas altas tasas de ahorro pueden financiar un crecimiento súper rápido. En China, al igual que en Japón, las altas tasas de ahorro financiaron un crecimiento increíblemente rápido hasta principios de la década de 2000. Sin embargo, después de un largo período de ese tipo de crecimiento, la oferta de inversiones de alto rendimiento inevitablemente disminuye. Entonces, la inversión se debilita, al igual que la demanda. Lo que era una fortaleza se convierte en una debilidad.
Una solución, tomada tanto por Japón como por China, fue mantener un gran superávit de cuenta corriente, junto con la alta inversión. Sin embargo, en ambos casos, esto encontró resistencia externa, especialmente de Estados Unidos, en la década de 1980 para Japón y en la década de 2010 para China. En ambos casos, la política monetaria se flexibilizó, el crédito se disparó y se desató un enorme auge en el sector inmobiliario, nuevamente en la década de 1980 en Japón y en la década de 2010 en China. Este rápido crecimiento de la inversión impulsada por el crédito en bienes raíces se convirtió en el nuevo motor de la demanda. Según un documento reciente para China Leadership Monitor de Logan Wright del Grupo Rhodium: “La construcción de propiedades representó alrededor del 23-27 por ciento del PIB de 2011 a 2021”. Si es así, absorbió alrededor de la mitad del ahorro de China.
El enorme defecto de la solución de “vamos a tener una burbuja inmobiliaria” para el exceso de ahorro es que su explosión deja un residuo de caída de precios de activos, deuda impagable, finanzas dañadas y personas infelices. Peor aún, también deja una demanda aún más débil, ya que el impacto del colapso socava aún más la inversión y, por lo tanto, exacerba el exceso de ahorro. Sin una acción política sólida, este último casi con toda seguridad conducirá a una profunda depresión.
Analíticamente, las soluciones son tres: impulsos temporales a la demanda para evitar la depresión; limpieza del sistema financiero (que, en el caso de China, incluye a los gobiernos locales); y, sobre todo, una nueva, potente y a largo plazo fuente de demanda. Las autoridades chinas harán los dos primeros, al final, aunque significará estacionar una gran cantidad de deuda en el balance del gobierno (lo cual odiarán). Pero, lamentablemente, están equivocados en el tercero.
Minxin Pei, editor de China Leadership Monitor, argumenta que el liderazgo chino cree que la solución a largo plazo radica en nuevas “fuerzas productivas de alta calidad”. Es cierto que la actualización tecnológica es una condición necesaria para un crecimiento rápido. También es cierto que dado que China sigue siendo un país relativamente pobre, con un PIB per cápita real de aproximadamente un tercio de los niveles de Estados Unidos, tiene un buen potencial para un crecimiento por alcanzar. También es cierto que aunque su población está envejeciendo, la calidad de su fuerza laboral mejorará y aún queda un reservorio de mano de obra rural. La edad de jubilación también se puede aumentar. Además, los recientes ataques al sector privado pueden revertirse. En total, hay razones para creer que el potencial de la oferta de la economía sigue siendo decente, con las políticas correctas.
Sin embargo, el gran problema no es el potencial del lado de la oferta. Es la debilidad del lado de la demanda. Una economía cuya tasa de crecimiento potencial es del 5 por ciento como máximo no invertirá más del 40 por ciento del PIB de manera productiva. Ya, el crecimiento generado por un nivel dado de inversión o expansión crediticia ha colapsado. China es demasiado grande para esperar que la inversión en nuevas manufacturas, una parte significativa de las cuales luego se volcaría en los mercados mundiales, pueda o se le permitirá reemplazar las inversiones gigantescas en bienes raíces de la última década. En este punto, el análisis de Wright es convincente.
El auge inmobiliario fue, simplemente, el último intento desesperado de la economía de ultra-alto ahorro. Esa economía ahora va a ofrecer una demanda crónicamente débil. Según Wright, la participación del ingreso familiar en el PIB es solo del 61 por ciento. La baja participación resultante del consumo es demasiado pequeña para absorber la producción potencial de China. Pero el resto del mundo no compensará la diferencia. Pero intentar, en cambio, invertir el 40 por ciento del PIB seguramente conducirá al desperdicio y a montañas aún más grandes de deuda tóxica.
China necesita un mayor consumo. Pero esa realidad supone un desafío para los líderes chinos. Parecen sentir que la inversión y la producción son virtuosas, mientras que el consumo y la redistribución de ingresos son frívolos. Sin embargo, como escribió Adam Smith, “el consumo es el único fin y propósito de toda producción”. Xi Jinping necesita abrazar esta verdad.
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