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El mundo es un lugar cada vez más fragmentado y complejo, pero todos los que conozco parecen estar obsesionados con una sola persona: Donald Trump. Todas las proyecciones sobre el próximo año asumen que Trump dictará las tendencias económicas y de mercado globales.
Un solo factor nunca es una base sólida para pronosticar. El mundo no es unipolar y no gira en torno a una sola personalidad, ni siquiera una tan grande como la de Trump. Históricamente, el impacto de los presidentes de Estados Unidos en los mercados ha sido a menudo sorprendente y, a veces, mínimo.
Los inversores estaban preparados para un shock negativo cuando Trump llegó al poder en 2017, pero ese año resultó ser uno de los menos volátiles para las acciones en Estados Unidos. Trump constantemente amenazó con socavar a China con aranceles y, sin embargo, durante su primer mandato, el mercado más rentable del mundo fue China, superando incluso a Estados Unidos.
Si el pasado es preludio, Trump 2.0 no se desarrollará como la mayoría de los inversores esperan. Irónicamente, la continua fe en el “excepcionalismo estadounidense” asume que bajo Trump el mundo verá más de las mismas tendencias que vio bajo Joe Biden: el dominio de Estados Unidos en la economía y los mercados globales, liderado por sus grandes empresas tecnológicas de gran capitalización. Pero esas tendencias ya están muy extendidas y vulnerables a fuerzas más grandes que el presidente electo de Estados Unidos. Por diversas razones, la competencia podría regresar a los mercados globales en 2025 y llevar a cambios sísmicos.
El regreso de los contrarians
La historia muestra que la economía y los mercados globales se mueven en ciclos, no en líneas de tendencia rectas. La inversión contraria está arraigada en estos patrones. El tema de inversión candente de una década suele volverse saturado, sembrando las semillas de su propia desaparición, y no sigue siendo candente la siguiente década. Pero aquí estamos a mitad de la década de 2020, y la apuesta caliente de la década de 2010, las grandes empresas tecnológicas de Estados Unidos, todavía está dando sus frutos.
En el pasado, la lista de las 10 principales empresas globales por capitalización de mercado ha cambiado drásticamente con cada nueva década. Ahora siete de las 10 son remanentes de la década de 2010, incluidas Apple, Microsoft y Amazon. Las tendencias de los últimos 15 años están muy extendidas entre las manías crecientes por América e IA, que son potenciadas por un estímulo excesivo de Estados Unidos, la gamificación de la inversión y el auge del trading algorítmico y los gestores de fondos pasivos.
La destrucción creativa ha sido una característica definitoria e incluso necesaria del capitalismo desde sus raíces en el siglo XVIII; o está muerta, o está latente y lista para volver. Apuesto por su regreso. Eso anunciaría un regreso (tardío) para la inversión contraria, comenzando con un alejamiento de Estados Unidos y sus principales empresas tecnológicas.
Los choques de impulso
Los operadores de impulso son el polo opuesto de los contrarios, creyendo que los ganadores y perdedores de los últimos meses seguirán por los mismos caminos en los próximos meses. El año pasado fue genial para esta clase: la manía del impulso se extendió más allá de las grandes empresas tecnológicas de Estados Unidos para impulsar las acciones en el sector financiero y otros sectores también.
Un punto de inflexión se avecina. Desde la década de 1950, según Empirical Research Partners, las acciones que lideran el mercado durante nueve meses superan en rendimiento durante los próximos 12 meses en un promedio del 3 por ciento. Rara vez han superado en más del 20 por ciento, como lo hicieron en 2024. Y después de una corrida tan fuerte, las acciones de impulso bajo rinden en casi un 10 por ciento en los próximos 12 meses en promedio.
Las carreras de impulso tienden a reforzar la suposición de que los buenos tiempos continuarán, atrayendo a inversores minoristas en las etapas finales. Eso está sucediendo ahora. Los consumidores estadounidenses no han estado más optimistas sobre las acciones de Estados Unidos desde que las encuestas comenzaron a seguir este sentimiento. La inversión de impulso parece estar lista para colapsar de una manera que podría golpear a muchos inversores duramente.
Castigos a los déficits
Bajo Trump, recortes en impuestos y regulaciones enviarán a la economía y al mercado de Estados Unidos a nuevas alturas, o eso dice la sabiduría convencional. Aunque la pandemia ha terminado y se han recuperado los empleos, el déficit de Estados Unidos sigue siendo sorprendentemente alto, alrededor del 6 por ciento del PIB. De hecho, ajustado por la baja tasa de desempleo, el déficit de Estados Unidos es cinco veces más alto que el récord anterior para una recuperación posterior a la Segunda Guerra Mundial. Y la agenda de Trump amenaza con llevarlo de extremo a aún más extremo.
Los alcistas desestiman las advertencias de que la imprudencia fiscal desencadenará una crisis, ya que no ha ocurrido ninguna calamidad evidente a pesar de décadas de advertencias similares. Pasan por alto el hecho de que, en comparación con otras naciones desarrolladas, la deuda del gobierno de Estados Unidos ha aumentado más de dos veces más rápido como parte del PIB en esta década y los pagos de intereses de esa deuda son ahora tres veces más altos.
Dado la cantidad de nuevos bonos del Tesoro de Estados Unidos a largo plazo que llegarán a los mercados en los próximos meses, 2025 podría ver el momento en que los vigilantes de bonos se den cuenta. En los últimos años, los traders han castigado a gobiernos pródigos, desde Brasil hasta el Reino Unido y, aunque menos agresivamente, Francia. Muchos observadores asumen que Estados Unidos, como la principal potencia económica, es invulnerable a tales ataques, pero sus finanzas cada vez más precarias podrían hacer añicos esa suposición pronto.
Menos excepcionalismo
El zumbido sobre el “excepcionalismo estadounidense” pasa por alto el impulso artificial que Estados Unidos está recibiendo del apoyo estatal. Después de la pandemia, el gasto del gobierno aumentó bruscamente como parte del PIB. Más del 20 por ciento de los nuevos empleos en Estados Unidos son creados por el gobierno, frente al 1 por ciento en la década de 2010. Las transferencias públicas, incluida la Seguridad Social, representan más de un cuarto del ingreso de los residentes en más del 50 por ciento de los condados de Estados Unidos, frente al 10 por ciento en 2000.
La economía estadounidense sobreestimulada está creciendo a un ritmo cercano al 3 por ciento, pero el estímulo fiscal está programado para disminuir en 2025 y también lo está el ritmo de flexibilización monetaria. Si la nueva administración intenta estimular aún más la economía, una tasa de inflación ya elevada podría aumentar, obligando a la Reserva Federal y al mercado de bonos a subir las tasas de interés.
A su vez, la presión del mercado de bonos finalmente obligaría a una contención del gasto, perjudicando el crecimiento económico y las ganancias corporativas, al menos por un tiempo. Curiosamente, las expectativas de crecimiento de Estados Unidos son tan optimistas ahora que los economistas ven solo un 20 por ciento de probabilidad de recesión, frente al cerca del 70 por ciento de hace un año. Si bien no hay un catalizador visible para una recesión, los efectos del estímulo en declive sugieren que es probable que la economía de Estados Unidos se desacelere en 2025 a un ritmo más cercano a su potencial a largo plazo de alrededor del 2 por ciento, si no es menor. América lucirá mucho menos excepcional en ese momento.
Las próximas estrellas
Actualmente, muchos países languidecen en las sombras, pero ahí es donde generalmente se encuentran las próximas estrellas. Recordemos que hace una década, los inversores desestimaron gran parte del sur de Europa como desesperanzado, hasta que la crisis los obligó a reformarse. Las naciones anteriormente despreciadas como “PIGS” ahora incluyen algunos de los puntos brillantes del continente, liderados por Portugal, Grecia y España. Los puntos oscuros, Alemania y Francia, también podrían encontrarse inesperadamente obligados por sus débiles economías a cambiar para mejor.
Hoy en día, los inversores globales ignoran la mayor parte del mundo en desarrollo. Entre las principales economías en desarrollo, menos de la mitad vieron un crecimiento del PIB per cápita más rápido que Estados Unidos en los últimos cinco años. Sin embargo, se espera que esa proporción aumente a más de cuatro de cada cinco en los próximos años, con grandes aumentos provenientes de la inversión en plantas y equipos, y el gasto del consumidor resiliente.
El gasto gubernamental disciplinado ayuda a explicar por qué las agencias de calificación crediticia ahora son más optimistas sobre las naciones en desarrollo, con más mejoras que degradaciones por márgenes no vistos en años, incluidos giros positivos en casos recientes como Argentina y Turquía.
En su mayor parte, los inversores globales aún no han reaccionado, pero los locales sí lo han hecho. Las culturas de acciones nacionales están apuntalando los mercados desde Arabia Saudita hasta Sudáfrica. India ya es algo así como un unicornio, como la única estrella del mercado global fuera de Estados Unidos, pero podría no ser tan inusual para fines de 2025.
China invertible
Es difícil argumentar en contra del caso bajista. Ningún país con una población en disminución y una pesada carga de deuda ha podido crecer ni siquiera a la mitad de la tasa objetivo de Beijing del 5 por ciento. Aun así, cualquier inversor contrario tiene que estar interesado en un mercado que la mayoría de los inversores globales ahora desestiman como “ininvertible”, a pesar de ser el segundo más grande del mundo.
Se pueden encontrar diamantes en este áspero, por ejemplo, buscando empresas rentables cotizadas en bolsa con altos flujos de efectivo. Ahora hay alrededor de 250 empresas en China con una capitalización de mercado de más de $1 mil millones y un rendimiento de flujo de efectivo libre superior al 10 por ciento, aproximadamente 100 más que en Estados Unidos y 60 más que en Europa. Sin embargo, el sentimiento es tan pesimista sobre China como optimista sobre América.
Comparemos sus empresas líderes de automóviles eléctricos, BYD y Tesla. Ambas generan ingresos similares y ofrecen un retorno de capital similar, pero el volumen de ventas está creciendo el doble de rápido en BYD, que está expandiendo rápidamente su participación en el mercado global. Sin embargo, las acciones de BYD se venden a un precio/ingresos de alrededor de 15, en comparación con alrededor de 120 para Tesla. Su capitalización de mercado es de poco más de $100 mil millones, mientras que la de Tesla es de más de $1.2 billones. En el próximo año, los inversores pueden comenzar a ver a China como invertible nuevamente, al menos en sus partes rentables.
IA socava a Big Tech
Los beneficios supernormales y los enormes flujos de efectivo de Big Tech han sido un atractivo significativo para los inversores. Pero esa ventaja se está reduciendo rápidamente. En conjunto, Apple, Microsoft, Google, Meta y Tesla tienen previsto invertir casi $280 mil millones en inteligencia artificial este año, frente a los $80 mil millones hace cinco años. La carrera por dominar la IA está en marcha y, como resultado, el crecimiento del flujo de efectivo libre para las mayores empresas tecnológicas se convirtió recientemente en negativo.
La manía de la IA puede estar yendo demasiado lejos. Menos de uno de cada 20 trabajadores dice que usa IA a diario. Menos de una de cada 10 empresas en Estados Unidos ha incorporado la IA en sus operaciones. Eso no significa que no lo harán, solo que no está claro en absoluto cómo se aplicará esta tecnología, mucho menos cuán estrictamente será regulada o qué megaempresas ganarán dinero con ella. Recuerde, pocas, si es que alguna, empresas establecidas han surgido como grandes ganadores de las revoluciones de internet o petróleo de esquisto.
Aunque es difícil imaginar qué podría descarrilar a las grandes empresas de tecnología, una respuesta es el gasto excesivo en centros de datos y otra infraestructura de IA. Uno de los mayores auge en gasto de capital que ha visto Estados Unidos desde la Segunda Guerra Mundial puede ser genial para el consumidor, pero podría ser la gota que finalmente rompa los beneficios supernormales de las grandes empresas tecnológicas e inspire a los inversores a cuestionar sus elevadas valoraciones.
Comercio sin América
Si las amenazas de aranceles de Trump son una táctica de negociación, como dicen sus asesores, ya están funcionando para llevar a otros países a la mesa, pero sin Estados Unidos. Después de 25 años de negociaciones, el mes pasado representantes de 31 naciones acordaron planes para la unión comercial más grande del mundo, vinculando a la UE con el grupo Mercosur en América Latina. Si se ratifica, reduciría los aranceles en un 90 por ciento entre los Estados miembros, que representan el 25 por ciento del PIB global.
Asustados por el uso de Estados Unidos de sanciones para cortar a los rivales del sistema financiero internacional basado en el dólar, muchos países están haciendo acuerdos para promover el comercio con vecinos regionales o sin el dólar. India tiene acuerdos con 22 países para realizar comercio en rupias; el 90 por ciento del comercio entre India y Rusia se realiza en monedas locales. Estados petroleros como Arabia Saudita han cerrado acuerdos para vender su petróleo en monedas distintas al dólar también.
En los últimos años, el comercio global ha cambiado, y hoy sus canales más grandes están dentro del mundo en desarrollo. Ocho de los 10 corredores comerciales de más rápido crecimiento no incluyen a Estados Unidos, pero muchos de ellos tienen un extremo en China. Cuanto más amenaza Estados Unidos con aranceles y arma el dólar, más trabajarán sus antiguos socios para promover el comercio sin América.
Exceso privado
Como refugio para inversores que huyen de los reguladores, los mercados privados en auge de acciones y crédito ya no son solo una alternativa de nicho. Desde 2000, el número de empresas públicas en Estados Unidos ha disminuido en casi la mitad, a alrededor de 4,000, mientras que el número de empresas privadas casi se quintuplicó a alrededor de 10,000.
Los mercados privados se están convirtiendo en la primera opción para las empresas que intentan recaudar dinero. El crédito privado está creciendo al doble de la velocidad del crédito bancario. El volumen de capital recaudado en los mercados privados superó recientemente el volumen en los mercados públicos en todo el mundo.
Mientras tanto, los riesgos a menudo opacos están creciendo. La caída de la calidad de algunos emisores de crédito privado se está reflejando en altas tasas de incumplimiento para sus préstamos apalancados. Otros están reempaquetando ciertos productos para la venta de formas que “ponen a prueba los límites” de las salvaguardias de riesgo. Algunas grandes firmas están considerando planes para ofrecer crédito privado en fondos cotizados en bolsa abiertos al público diario, como si el público en general estuviera equipado para sopesar el riesgo de activos que necesitan informar resultados una