Se ha comentado con bastante frecuencia que los mercados parecían creer que Donald Trump haría todas las cosas que a los mercados les gustan, y ninguna de las cosas que a los mercados no les gustan. Bueno, ahora sabemos cómo resultó eso.
Como reflejo de lo rápido que los analistas de Wall Street han tenido que ajustarse a la realidad, la nota de Estrategia Macro de Standard Chartered del domingo (presumiblemente preescrita) dijo que “las preocupaciones más amplias sobre los aranceles han disminuido ligeramente ya que Trump parece estar muy centrado en los problemas internos en sus primeras semanas”. ¡Vaya!
Pero los de StanChart no son los únicos analistas optimistas a los que les arruinó el fin de semana Trump al hacer casi exactamente lo que Trump ha dicho desde hace mucho tiempo que haría (para ser justos, incluso el secretario del Tesoro de Trump parece haberse sorprendido).
A continuación se presentan algunos fragmentos de las notas de inversión que han llegado a la bandeja de entrada de Alphaville desde que se conoció la noticia. Actualizaremos esta publicación a medida que llegue más investigación de copio. Al menos Philip Marey de Rabobank no anda con rodeos:
Quizás los expertos que han estado pensando que podríamos tomarnos las amenazas de aranceles de Trump con un grano de sal, deberían empezar a escuchar lo que Trump dice, en lugar de aferrarse a interpretaciones autocomplacientes.
Un resumen del sellside
George Saravelos de Deutsche Bank se sorprende por la rapidez, el alcance y la amplitud, a pesar de haber advertido previamente que los mercados estaban siendo un poco indiferentes a los riesgos de una guerra comercial. Su énfasis a continuación:
. Consideramos que los anuncios están en el extremo más beligerante del espectro proteccionista que podríamos haber imaginado. La rapidez de la implementación (martes 12:01 a. m. hora del este), el alcance (todos los bienes están cubiertos, incluidos los bienes de pequeños paquetes previamente exentos) y la amplitud (aproximadamente el 44% de las importaciones totales de EE. UU.) son todos agresivos. Es especialmente notable que las importaciones de energía de Canadá estén en el punto de mira. Incluso si a una tasa reducida del 10%, que la administración esté dispuesta a imponer aranceles a la energía va en contra de la narrativa del mercado de que las consideraciones sobre el costo de vida actuarían como un freno. Las implicaciones macroeconómicas de tales aranceles probablemente serán de gran alcance y materialmente disruptivas, especialmente fuera de los EE. UU.
En segundo lugar, el mercado necesita volver a evaluar de manera estructural y significativa la prima de riesgo de una guerra comercial. Hemos estado escribiendo desde hace tiempo que el mercado estaba subestimando estos riesgos. También hemos estado advirtiendo sobre el impacto negativo de los aranceles en Canadá, el aliado más cercano de América, para el resto del mundo. Según nuestras estimaciones, el mercado estaba valorando aproximadamente el equivalente a un arancel universal del 5% que se promulgaría en los próximos meses, equivalente a un “tope” de 30 puntos básicos en la curva de inflación de EE. UU. Los anuncios de este fin de semana son aproximadamente tres veces mayores con supuestos razonables de transmisión, es decir, esperaríamos un impacto en la inflación del 1% de EE. UU. si los aranceles se mantienen. Estos aranceles también son aproximadamente cinco veces más grandes que la suma acumulada de las acciones comerciales tomadas bajo la primera administración de Trump medidas en términos de aumentos promedio de aranceles. Para Canadá y México, vemos este choque comercial, si se mantiene, como siendo mucho más grande en magnitud económica que el de Brexit en el Reino Unido y esperaríamos que ambos países entren en recesión en las próximas semanas.
Goldman Sachs definitivamente estaba más del lado optimista. Anteriormente había estimado que los aranceles de este tipo aumentarían la inflación básica de EE. UU. en 0,7 puntos porcentuales y restarían 0,4 puntos porcentuales al crecimiento económico, pero el banco de inversión admite que probablemente tendrá que revisar sus pronósticos “a la luz de los nuevos detalles de los aranceles”:
1. El presidente Trump firmó órdenes ejecutivas imponiendo un arancel del 25% a las importaciones de México, un arancel del 25% a las importaciones de Canadá aparte de la energía, que enfrentaría un arancel del 10%, y un arancel del 10% a las importaciones de China. Estos aranceles se aplicarían además de los aranceles existentes. Aunque los detalles de los productos elegibles para la tasa de energía más baja no se han publicado, esperamos que cubra petróleo, gas y electricidad. Es probable que se publique un aviso en el Registro Federal con detalles de implementación, incluidos códigos de productos específicos elegibles para la tasa más baja.
2. La Casa Blanca ha destacado una “cláusula de represalia” en las órdenes ejecutivas que establece que si uno de los países “toma represalias contra Estados Unidos en respuesta a esta acción a través de derechos de importación sobre las exportaciones de Estados Unidos o medidas similares, el presidente puede aumentar o ampliar en alcance los derechos impuestos en virtud de esta orden para garantizar la eficacia de esta acción”. Aunque esta es una clara advertencia contra la represalia, no tiene efecto automático.
3. Los aranceles están programados para entrar en vigencia al comienzo del 4 de febrero. Con solo dos días antes de la implementación, es probable que los aranceles entren en vigencia, aunque no se puede descartar por completo un compromiso de último minuto. La hoja de datos de la Casa Blanca sobre los aranceles y las órdenes ejecutivas destacan el fentanilo y la inmigración como la motivación de los aranceles, pero no se proporcionan criterios explícitos para levantarlos más allá de la cooperación y una mejora en las situaciones de inmigración y fentanilo. Dada su posible impacto económico y el hecho de que la Casa Blanca ha establecido condiciones generales para su eliminación, creemos que es más probable que los aranceles sean temporales, pero el panorama es incierto.
4. Anteriormente estimamos que un arancel del 25% sostenido sobre las importaciones de Canadá y México aumentaría la tasa efectiva de aranceles de EE. UU. en 7 puntos porcentuales, lo que implica un aumento del 0,7% en los precios del PCE básico de EE. UU. y un impacto del 0,4% en el PIB. El arancel del 10% sobre los productos energéticos reduce ligeramente el impacto. Nuestra previsión económica ya asume un arancel de aproximadamente 20 puntos porcentuales sobre las importaciones de China, aumentando los precios básicos en alrededor del 0,3%. Esperamos actualizar estas estimaciones y nuestro pronóstico a la luz de los nuevos detalles de los aranceles.
Morgan Stanley considera que el impacto en el crecimiento y la inflación será más significativo, recortando el crecimiento en hasta 1,1 puntos porcentuales, y se aferra a la esperanza de que los tribunales de EE. UU. frenen los aranceles de Trump.
— Nuestros economistas esperan que los aranceles completamente implementados tengan consecuencias significativas. Una recesión en México se convierte en el escenario base. La inflación de EE. UU. podría ser de 0,3 a 0,6 puntos porcentuales más alta frente al escenario base en los próximos 3-4 meses (colocando la inflación PCE general en 2,9% a 3,2%) y el crecimiento de EE. UU. podría ser de -0,7 a -1,1 puntos porcentuales más bajo frente al escenario base en los próximos 3-4 trimestres (colocando el crecimiento del PIB real en 1,2% a 1,6%). Vemos un arrastre de crecimiento similar o mayor que el impacto de 100 puntos básicos en el crecimiento de Asia y China en 2018-19. (Nota: Independientemente del resultado del martes, mantenemos la suposición de que los aumentos de aranceles a las importaciones de China y algunos bienes europeos se manifestarán a lo largo del año).
— Los aranceles completamente implementados con poder de permanencia no parecen estar reflejados en el precio de los mercados clave: un escenario alcista para la duración de UST, ya que las expectativas de un crecimiento más débil aumentan la demanda más allá de las maduraciones cortas; un fortalecimiento significativo del USD en relación con el MXN y el CAD; es probable que las acciones de EE. UU. se vean bajo presión, y los servicios deberían superar a los bienes de consumo.
— Si los aranceles se implementan con excepciones de productos significativas, o parece probable una solución rápida, los efectos económicos y de mercado podrían ser mucho más atenuados. En este caso, vemos impactos concentrados en ciertos sectores clave, posiblemente aquellos que ya han estado bajo presión debido a los riesgos de aranceles en curso. Si está claro que los aranceles son limitados o temporales, podría actuar como un evento de compensación para algunas acciones de bienes de consumo discrecional que han sido lastradas por este riesgo.
— Si se evitan o se retrasan aún más los aranceles, no habría cambios en la perspectiva económica general. El USD podría debilitarse al descartar parte del riesgo arancelario, y en las acciones de EE. UU., los bienes de consumo discrecional, así como las acciones cíclicas más amplias, podrían liderar.
— Los tribunales de EE. UU. son una incógnita: el presidente invocó la autoridad bajo la IEEPA para imponer estos aranceles. Hay un debate entre los académicos de derecho sobre cómo se puede utilizar esta ley. Por lo tanto, los inversores deben estar atentos a la posibilidad de desafíos judiciales e interdictos.
Saravelos de DB también destaca los desafíos legales como un problema potencial, pero señala que la administración Trump todavía tiene muchas otras formas de imponer sanciones si así lo desea:
Dado el uso muy amplio de la autoridad presidencial bajo la IEEPA, es muy probable que las partes afectadas busquen una orden judicial temporal inmediata, similar a la orden de restricción sobre el gasto federal de la semana pasada. El uso de los poderes de Emergencia Nacional no se ha probado de esta manera antes, por lo que es muy incierto cuál podría ser la reacción del tribunal. Los próximos días serán una prueba importante del poder presidencial y podrían causar volatilidad adicional en los mercados. Sin embargo, incluso si se concede una orden judicial, el presidente Trump también tiene la autoridad para imponer aranceles a través de múltiples otros medios ejecutivos, según nuestro análisis del memorando comercial que se publicó el primer día de la Administración.
Algunos analistas, como Peter Tchir de Academy Securities, siguen siendo optimistas de que esto sigue siendo más una amenaza, argumentando que el vínculo tenue con el contrabando de fentanilo constituye una forma para que los países afectados salgan de la lista negra de Trump. Aquí está Tchir:
. Esta ronda parece tener una “salida” incorporada, simplemente luchando más fuerte contra el fentanilo.
La conclusión es que la combinación de los cambios en las divisas y la naturaleza potencialmente efímera de estos aranceles parece poco probable que resulte en grandes cambios en las cadenas de suministro, y con tanto el exportador como el importador sufriendo un poco a corto plazo (bajo la suposición de que será de corta duración), podría haber muy poco impacto en el consumidor.
Estoy preparado para estar equivocado en esto, pero creo que ese será el resultado, al menos en las próximas semanas e incluso meses.
La gran pregunta es cómo reaccionarán los mercados a todo esto.
El dólar ya ha subido bruscamente, los futuros de acciones de EE. UU. probablemente se verán un poco enfermos, e incluso las criptomonedas se han desplomado en general, con una excepción notable. Después de caer inicialmente, $TRUMP ahora está ligeramente al alza en las últimas 24 horas (aunque sigue un 72 por ciento por debajo de su pico). Sin embargo, las principales sesiones de negociación aún no han comenzado, por lo que realmente no sabemos qué pensarán los mercados de todo esto todavía. Aquí está Saravelos de nuevo.
La magnitud de la reacción del mercado en sí misma y hasta qué punto la administración Trump demuestra ser receptiva a ella. Tenga en cuenta que el presidente sonó despectivo respecto a la reacción del mercado en comentarios a la prensa el viernes por la noche, así como en una publicación en redes sociales esta mañana, sin embargo, el mercado ha estado asumiendo un “put” de Trump incrustado en el S&P. Según nuestro análisis de escenarios, esperamos que USD/CAD pueda negociarse potencialmente hasta 1,50 después de la apertura del mercado (un movimiento del +3%) con movimientos más grandes en USD/MXN dada la prima de riesgo inadecuada en el precio. En China, el mercado interno está cerrado debido a las vacaciones del Año Nuevo Lunar hasta el miércoles 5 de febrero, complicando las cosas. La ausencia de un anclaje del tipo de cambio diario USDCNY y/u operaciones de liquidez creará presión adicional sobre las autoridades y puede alentar a los mercados a probar los máximos históricos en USDCNH en 7,36. El mercado estará observando de cerca el comportamiento del sector oficial. Un movimiento del EUR/USD más cerca de la paridad capturaría completamente la prima de riesgo en torno a estos aranceles según nuestro marco, sin aranceles específicos de la UE por encima. Más allá del FX, una guerra arancelaria debe interpretarse como una combinación de ajuste fiscal (un impuesto al consumo) y un shock negativo de oferta. Por lo tanto, claramente es negativo para los mercados de acciones. La respuesta de renta fija es más complicada debido a los factores opuestos inflacionistas/de crecimiento. Depende crucialmente de la suposición del mercado sobre el alivio fiscal compensatorio. Sin embargo, los aranceles deberían conducir claramente a una ampliación de las diferencias de tasas de interés entre EE. UU. y el resto del mundo dado que el impacto negativo en este último será mayor: para ponerlo en contexto, el comercio de bienes afectados como parte del PIB es del 45% en México, el 33% en Canadá y solo el 9% en EE. UU.
. La respuesta de los países afectados y la escalada “de uno por uno”. Canadá ya ha anunciado aranceles recíprocos del 25% sobre $155 mil millones de bienes estadounidenses con un período de implementación escalonado y con el país teniendo la mayor capacidad para retaliar dado el comercio más equilibrado con EE. UU. Durante el anuncio, el PM Trudeau confirmó que el presidente Trump no se ha reunido con él desde el día de la inauguración, lo que implica que no hay comunicaciones de alto nivel. Con la Orden Ejecutiva de EE. UU. ya incorporando una disposición de represalias cruzadas, hay una interrogante inmediata sobre si esto se activará. Tanto China como México también han amenazado con represalias, pero aún no han anunciado medidas firmes. Esto deja espacio para la desescalada, pero con una decadencia negativa en el tiempo: cuanto más tiempo pase sin signos de compromiso constructivo y represalias de los otros países, más probable será que se asuman que estos aranceles son permanentes, y por extensión, más negativa será la reacción del mercado.
Incluso Saravelos no puede evitar terminar su informe con una nota esperanzadora. El énfasis de Alphaville a continuación:
Para concluir, dada la magnitud del impacto económico involucrado