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La lucha por el control entre el activista Starboard Value y el gigante farmacéutico Pfizer ya ha tomado un giro hostil. Fuentes anónimas han estado sugiriendo de manera despectiva que el CEO de Pfizer, el Dr. Albert Bourla, debería ser removido. Después de que informes de noticias sugirieran que inicialmente se aliaron con los activistas, el ex CEO de Pfizer Ian Read y el ex CFO Frank D’Amelio cambiaron de bando, abandonando a sus antiguos aliados de Starboard y expresando su apoyo a Bourla. Luego, el fundador de Starboard Value, Jeff Smith, supuestamente emitió una carta incendiaria a la junta directiva de Pfizer, alegando intimidación y coerción.
No sabemos con certeza qué contiene el plan de cambio de rumbo de Starboard. Se ha creado supuestamente una “extensa presentación de 50 páginas sobre sus planes de cambio de rumbo”, que aún no ha sido revelada públicamente. Pero se puede adivinar fácilmente cuáles podrían ser las quejas principales sobre Bourla, ya que estas críticas se han repetido tantas veces en filtraciones anónimas a los medios: que la acción de Pfizer ha permanecido lateral bajo la supervisión de Bourla; que supuestamente pagó en exceso en varias adquisiciones importantes y malgastó decenas de miles de millones de ganancias de Pfizer por la vacuna COVID-19; que el negocio de Pfizer está en serios apuros después de que la demanda de vacunas contra el COVID cayera más rápido de lo que cualquiera pensaba posible.
Sin embargo, estos argumentos simplemente no son factuales, sin importar cuántas veces se repitan, como revelamos en nuestro análisis detallado original y en una presentación de 36 páginas.
La revolución GLP-1: ‘los que tienen y los que no tienen’
Por supuesto, lo que es innegablemente cierto es que el precio de las acciones de Pfizer ha permanecido lateral durante la gestión de Bourla, lo que es comprensiblemente frustrante para algunos accionistas. Sin embargo, el bajo rendimiento de las acciones de Pfizer no es todo lo que parece. De hecho, el precio de las acciones de Pfizer ha sido en línea con, e incluso un poco más fuerte que, los competidores farmacéuticos como Merck, Johnson & Johnson y Bristol-Myers Squibb este año.
Las acciones farmacéuticas se han reducido a una división entre ‘los que tienen’ impulsadas por GLP-1, a saber, Novo Nordisk y Eli Lilly, que han alcanzado alturas récord, y todas las demás compañías farmacéuticas, muchas de las cuales languidecen comerciando cerca de múltiplos mínimos históricos a medida que el sentimiento de los inversores cae en picado. Esto es un cambio respecto a la pandemia de COVID-19, cuando las acciones que ahora están en auge (Novo Nordisk y Eli Lilly) parecían débiles por haberse perdido el auge de las vacunas y terapias contra el COVID, y fueron atacadas por críticos, mientras que las acciones impulsadas por el COVID se beneficiaron.
Para culpar a Bourla por las oscilaciones en el mercado de valores, considerando que las acciones de Pfizer se desempeñan exactamente en línea con los competidores farmacéuticos que no son Novo Nordisk ni Eli Lilly, uno tendría que culpar a Bourla por no haber desarrollado un medicamento GLP-1 antes, a pesar de que prácticamente toda la industria farmacéutica, al igual que prácticamente todos los inversores, se vio sorprendida por la rapidez con la que estos nuevos medicamentos para la obesidad se comercializaron.
Fusiones y adquisiciones
De manera similar, la crítica persistente de que el Dr. Bourla pagó en exceso y realizó malas operaciones durante su racha de fusiones y adquisiciones post-COVID, una crítica que parece haberse convertido en un grito de guerra para los inversores molestos con el liderazgo de Bourla, no es del todo lo que parece.
Sin duda, una de las cuatro mayores adquisiciones de Pfizer, la más pequeña de las cuatro, la adquisición de Global Blood Therapeutics de Pfizer, ha sido un desastre hasta ahora según la mayoría de las medidas objetivas (aunque no irremediable).
Sin embargo, el retorno de inversión para las tres adquisiciones más grandes: la adquisición de Arena por $6.7 mil millones, la adquisición de Nurtec de Biohaven por $11.6 mil millones y, lo más importante, la transformadora adquisición de Seagen por $43 mil millones, parecen estar superando incluso las proyecciones internas y externas más optimistas hasta ahora, como describimos con más detalle en nuestro análisis original.
Y independientemente de los números de ROI, un hecho simple que muchos parecen haber olvidado es que es simplemente demasiado pronto para juzgar estas operaciones como derrotas. Gran parte del valor de estas operaciones está en el pipeline de investigación y desarrollo (I+D) de candidatos a medicamentos que Pfizer adquirió, y llevará muchos años para que estos proyectos del pipeline alcancen la madurez. Como dice el viejo refrán farmacéutico, el problema con la investigación es que no sabes si has hecho lo correcto durante 10 años. Hasta que ese pipeline alcance la madurez, dar por fracasadas estas operaciones es equivalente a tirar la toalla después de la primera entrada con ocho entradas restantes por jugar.
Esa es la trampa en la que los críticos han caído consistentemente. A lo largo de décadas, el crecimiento a través de fusiones y adquisiciones ha sido el modus operandi de Pfizer, y cada vez, los mercados financieros han subestimado erróneamente las adquisiciones de Pfizer solo para que esas operaciones se conviertan en un éxito con el tiempo, como mostramos en nuestro análisis.
Por ejemplo, a pesar de las críticas iniciales de los inversores sobre la adquisición de $90 mil millones de Warner-Lambert por parte de Pfizer en 2000, la operación eventualmente generó ganancias muchas veces mayores a medida que Lipitor y otros medicamentos milagrosos alcanzaron la madurez, con ingresos adicionales provenientes de la venta de algunos activos secundarios que vinieron con la operación como Entenmann’s Bakery y Schick Razors.
Como mostramos, críticas similares recibió la adquisición de $64.3 mil millones de Pfizer de Pharmacia en 2002, así como la adquisición de $68 mil millones de Wyeth en 2009 (incluyendo su producto clave Prevnar), ambas terminaron siendo rentables con el tiempo. Cada vez, los mercados cayeron en la misma trampa: la subvaloración crónica de los prometedores medicamentos del pipeline, en los que los inversores tenían poca visibilidad, comprensión o paciencia. Aunque tomó varios años en algunos casos, muchos de esos medicamentos del pipeline poco apreciados terminaron convirtiéndose en éxitos de taquilla que han sido enormemente rentables para Pfizer.
Algunos críticos cuestionan si Bourla hizo bien en gastar en fusiones y adquisiciones en absoluto. Algunos accionistas incluso han abogado abiertamente por un gran dividendo especial o recompras aceleradas de acciones en lugar de operaciones. Pero la junta directiva de Pfizer, una de las más calificadas en Estados Unidos con figuras como el CEO de Coca-Cola James Quincey, el CEO de State Street Cyrus Taraporevala y el ex comisionado de la FDA Scott Gottlieb, sabía que movimientos a corto plazo de ese tipo habrían hipotecado el futuro de Pfizer y puesto en peligro la empresa.
Debido a que los medicamentos estrella actuales de Pfizer están limitados a períodos de patente de 10 a 20 años, Pfizer debe buscar constantemente nuevos candidatos prometedores para reemplazar los ingresos perdidos a medida que las patentes vencen periódicamente. Con alrededor de $17 mil millones en ingresos que comenzarán a vencer en los próximos cinco años, Pfizer no tuvo otra opción que reponer el pipeline de I+D a través de fusiones y adquisiciones, y no podía esperar mejores puntos de entrada. Además, no es como si Bourla hubiera pasado por alto los retornos de capital a los accionistas durante su racha de fusiones y adquisiciones, pagando más de $50 mil millones en dividendos desde que se convirtió en CEO, manteniendo la racha de 345 trimestres consecutivos en los que Pfizer pagó dividendos, todo ello manteniendo su estatus como la empresa farmacéutica con el mayor rendimiento por dividendo.
Invertir en el negocio a través de fusiones y adquisiciones a menudo es impopular entre los inversores enfocados en el corto plazo, pero puede generar rendimientos excepcionales con el tiempo, un patrón que se mantiene en todas las industrias. Hace cinco años, celebré la adquisición de Anadarko Petroleum por parte de la CEO de Occidental, Vicki Hollub, y la respaldé cuando Carl Icahn y otros inversores activistas intentaron deshacer la operación cuando los precios del petróleo se desplomaron durante la pandemia. Afortunadamente, respaldada por el apoyo de Warren Buffett, Occidental rechazó el desafío de Icahn y resistió el ciclo económico de regreso a altos precios del petróleo, permitiendo que Anadarko se pagara varias veces.
Pipeline de productos
Más allá de los mitos persistentes que rodean el historial de fusiones y adquisiciones de Pfizer, también hay una narrativa persistente de que el negocio de Pfizer está en apuros después de que la demanda de vacunas contra el COVID-19 cayera más rápido de lo que cualquiera pensaba posible. Los heroicos esfuerzos de Bourla durante la pandemia, por los que ha sido ampliamente elogiado, no necesitan ser contados de nuevo. No hay disputa de que la brillante asociación entre Pfizer y BioNTech, su liderazgo durante el desarrollo de vacunas en etapas posteriores y exitosos ensayos clínicos, con una ejecución de producción impecable y una distribución inigualable, así como terapias de seguimiento como Paxlovid, cambiaron profundamente el curso de la historia de la salud pública y la resiliencia económica global de manera enormemente positiva.
La dirección de Pfizer ha asumido la responsabilidad por ser demasiado optimista en sus recientes pronósticos agresivos sobre la demanda de vacunas COVID-19 y están ajustando sabiamente su estructura de costos en consecuencia. Sin embargo, al analizar las ventas de Pfizer línea por línea de producto, está claro que prácticamente la totalidad de la disminución de los ingresos de Pfizer fue causada solo por la caída en la demanda de vacunas COVID-19, y nada más. Todas las otras líneas de productos principales de Pfizer han experimentado un crecimiento significativo año tras año, incluido un crecimiento récord en la división crucial de oncología, con terapias contra el cáncer listas para un crecimiento continuo y rápido de los ingresos en los próximos años.
Es fácil pasar por alto los signos de progreso a medida que se acelera el reinicio de Pfizer post-COVID: Pfizer ahora cuenta con nada menos que 112 prometedores candidatos a medicamentos en su venerado pipeline, incluidos varios lanzamientos recientes con potencial de éxito. Desde que Bourla se convirtió en CEO, Pfizer ha tenido una tasa de éxito en ensayos clínicos más alta que muchos competidores de la industria, un cambio drástico de los peores rendimientos en I+D de cualquier empresa farmacéutica bajo un liderazgo anterior.
Un juego peligroso
Por eso, los drásticos recortes de costos que Starboard aparentemente está promoviendo ahora son tan peligrosos para Pfizer. Estos recortes toman un capítulo del viejo manual de Read. Como señaló Jim Cramer de CNBC, “Ian Read, un tipo muy duro, recortó costos, me daba miedo. No tenía sentido del humor”. Al final de la gestión de Read, este enfoque dejó el pipeline de Pfizer agotado, con solo unas pocas docenas de lanzamientos de proyectos restantes. Además, Read vendió porciones de los negocios de Pfizer que proporcionaban flujos de ingresos consistentes, incluyendo la venta de las divisiones rentables de salud del consumidor y salud animal por precios irrisorios. En una empresa con una larga historia de CEOs anteriores que se quedan y socavan a sus sucesores, como documentó Fortune de manera apasionante en 2011, el manual de Starboard-Read para Pfizer de achicar su camino hacia el crecimiento puede resultar en encogerse hasta la desaparición.
Como todos los CEOs, con la sabiduría de la retrospectiva, quizás Pfizer y Bourla podrían haber cronometrado algunos movimientos de manera diferente. Sin embargo, nuestro análisis factual del desempeño de Pfizer sugiere que algunas narrativas engañosas sobre el liderazgo de Bourla que han sido presentadas han sido claramente injustas.
Con Starboard intensificando su compromiso con Pfizer con una reunión programada para la próxima semana, creemos que Starboard tendrá la oportunidad de desempeñar un papel constructivo en ayudar al Dr. Bourla y a la impresionante junta directiva de Pfizer a guiar a la empresa hacia más éxito. Esperamos que Starboard aproveche esta oportunidad genuina para ser constructivo, lo que sería una victoria para todos los involucrados, en lugar de caer en los abismos sin fundamentos y los ataques ad hominem en los que algunas fuentes anónimas parecen haber caído.
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