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Roula Khalaf, Editora del FT, selecciona sus historias favoritas en este boletín semanal.
El escritor es socio gerente y jefe de investigación en Axiom Alternative Investments
Los mercados están tan acostumbrados a lidiar con los temores recurrentes de cierres en Washington que los bonos del gobierno de EE. UU. a veces suben en medio de tales tensiones, incluso si solo porque se ven a los Tesoros como un refugio en tiempos de turbulencia. Pero es poco probable que los mercados otorguen a Francia tal generosidad si un enfrentamiento actual sobre el presupuesto nacional lleva a su rechazo por parte del parlamento
Hemos tenido un anticipo de una posible reacción con la diferencia en los rendimientos de los bonos del gobierno francés respecto a la deuda alemana ampliándose a los niveles más altos desde la crisis del Eurozona. En un momento, los rendimientos de los bonos franceses de referencia subieron brevemente por encima de los de Grecia.
Pero primero, ¿es un cierre en Francia un escenario probable? Dadas las complicadas consideraciones políticas, no sé si el presupuesto francés obtendrá la aprobación parlamentaria. El primer ministro Michel Barnier bien podría tener que utilizar el procedimiento constitucional de “tómelo o déjelo”, el infame artículo 49.3, que permite al gobierno anular a los legisladores. Pero eso desencadenaría una votación de no confianza en el parlamento y, si se pierde, el presupuesto sería rechazado.
¿Qué pasaría si el presupuesto fuera rechazado? Existe un considerable debate legal en Francia en torno a esto, y este es el primer problema importante. A los mercados no les gusta los escenarios confusos. Si nadie puede explicar claramente cuál es el proceso para superar esto con los gastos estatales pagándose, esto es una preocupación.
La raíz del problema es que las partes clave de la constitución – el artículo 47 y el artículo 45-4 de la ley sobre las leyes de finanzas – tratan principalmente sobre retrasos en la propuesta o votación del presupuesto. No hay una regla clara sobre presupuestos rechazados, excepto que no se puede contraer deuda sin la aprobación parlamentaria. El único caso ampliamente similar ocurrió en 1979-1980 y se resolvió con una ley de última hora y un fallo del tribunal constitucional.
Obviamente, el costo político de rechazar presupuestos aumentará con el temor al impago, pero con trampas políticas en curso, los riesgos y las apuestas son altas.
Sin embargo, hay una “carta de libertad de la cárcel presupuestaria”. Bajo el artículo 16 de la constitución, el presidente Emmanuel Macron podría -probablemente- argumentar que la continuidad del Estado francés está en juego e imponer un presupuesto por decreto presidencial. Esta “amenaza” podría ser suficiente para garantizar que no haya cierre, y que el parlamento tenga todo el incentivo para encontrar una solución, incluso a corto plazo.
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Pero nada de esto será bien recibido por los mercados. Dos agencias de calificación ya han colocado a Francia en una perspectiva negativa. Una crisis constitucional podría desencadenar una rebaja anticipada. Con los bonos franceses calificados con doble A menos por S&P ya cotizando al mismo nivel que la deuda soberana griega calificada con triple B menos, espero que el impacto de una rebaja sea atenuado.
En cuanto a los bancos franceses, calculo que aproximadamente el 93 por ciento de sus exposiciones están contabilizadas a valor “de costo” y, como tal, son inmunes a la volatilidad del mercado. Por lo tanto, los bancos pueden permitirse esperar una solución a largo plazo en lugar de cristalizar pérdidas vendiendo.
Tampoco creo que el Banco Central Europeo o la Comisión Europea cambiarían de rumbo. La comisión ha respaldado el presupuesto francés propuesto, y no espero que comente formalmente hasta que un nuevo presupuesto sea completamente adoptado por el parlamento. En cuanto al BCE, el árbitro final de los mercados de bonos gubernamentales de la Eurozona, los temores de cierre proporcionarían una justificación para la intervención en el mercado y el apoyo a los precios de los bonos. Pero el BCE bien podría esperar un poco de volatilidad para ayudar a los políticos franceses a ponerse de acuerdo antes de intervenir.
Los inversores son una historia diferente. A largo plazo, los inversores de “dinero real” en bonos del gobierno con calificación doble A (piense en compañías de seguros de vida, bancos japoneses, etc.) odian la incertidumbre. Quieren retornos aburridos y predecibles. Y a corto plazo, a los inversores especulativos les encanta jugar con esos temores y sesgos. El principal problema con un presupuesto fallido será la complejidad de la situación. La agitación política, sin un gobierno estable, hará que la comunicación sea sumamente difícil y los mercados volátiles. El daño a largo plazo a la credibilidad del mercado podría ser significativo.
Así que no nos engañemos: entrar en el nuevo año sin presupuesto, y con un gobierno interino tratando de explicar que las deudas se pagarán de alguna manera, recordará a los franceses una famosa cita de la película de Mathieu Kassovitz, La Haine, que cuenta la historia de un hombre cayendo de un edificio de 50 pisos: “Hasta ahora, todo bien. Pero lo importante no es la caída, es el aterrizaje.” La buena noticia es que la UE siempre ha sido mejor manejando el aterrizaje que la caída.
Axiom tiene posiciones de inversión en los mercados de bonos europeos y franceses
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