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Cuando Wirecard quebró hace unos años, Deutsche Bank terminó con una pérdida de solo €18mn, increíblemente poco para un banco que hasta entonces había hecho un hábito de meterse en casi todos los grandes problemas financieros en el mundo.
Y este había sido un enorme montón de estiércol justo en su propia puerta. Deutsche había subscrito previamente bonos de Wirecard, arreglado préstamos para la empresa, y otorgado un gran préstamo con margen a su director ejecutivo. El colega prestamista alemán Commerzbank sufrió una pérdida de €175mn.
¿Cómo logró Deutsche evitar este desastre? FT Alphaville reúne que probablemente fue gracias en parte a algo conocido como una “transferencia sintética de riesgos” – uno de los segmentos más calientes de la ingeniería financiera de alta octanaje en la actualidad. Deutsche Bank se negó a comentar.
En las TSRs, un banco descarga algunos o todos los riesgos de algunos de sus préstamos para aligerar cuánto capital debe reservar para propósitos regulatorios. Los préstamos permanecen en el balance del banco, pero el comprador de una TSR típicamente se compromete a cubrir una parte de las pérdidas si los préstamos salen mal. Los compradores son inversores como compañías de seguros, fondos de cobertura y (cada vez más) fondos de crédito privado, que asumen el riesgo a cambio de una tarifa.
En una indicación de que las TSR finalmente han llegado a las grandes ligas, la forma exótica de titularización recibió tratamiento en el Informe de Estabilidad Financiera Global del FMI en octubre. En un cuadro adjunto, los analistas del fondo dijeron (el énfasis de FTAV a continuación):
Un número creciente de bancos en todo el mundo han comenzado a utilizar transferencias sintéticas de riesgos (TSR) para gestionar el riesgo crediticio y reducir los requisitos de capital. Las TSR trasladan los riesgos crediticios asociados con un grupo de activos de los bancos a los inversores a través de una garantía financiera o notas vinculadas al crédito, manteniendo los préstamos en los balances de los bancos. A través de esta protección crediticia, los bancos pueden reclamar eficazmente alivio de capital y reducir los cargos de capital regulatorios.
Sin embargo, las transacciones pueden generar riesgos para la estabilidad financiera que deben ser evaluados y monitoreados. A nivel mundial, más de $1.1 billones de activos han sido sintéticamente titularizados desde 2016, de los cuales casi dos tercios estaban en Europa.
En los Estados Unidos, la actividad se intensificó en 2023 y se espera que se acelere aún más porque el panorama regulatorio se ha vuelto más claro. En Europa, la emisión se centra principalmente en préstamos corporativos y pequeñas y medianas empresas, una categoría de préstamos bien conocida y estable para los inversores; las transacciones recientes en los Estados Unidos se han centrado en préstamos minoristas, particularmente préstamos automotrices. En Europa, los emisores de TSR incluyen a los bancos sistémicamente importantes a nivel global y a los grandes bancos, mientras que en los Estados Unidos, los bancos regionales también emiten TSR.
Como insinúa el informe del FMI, las TSR se encuentran en el centro del creciente nexo entre el crédito privado y los bancos. De hecho, aunque en algunos niveles son competidores, las TSR son centrales en cómo a menudo pueden trabajar juntos, y ayudan a explicar por qué estamos viendo más alianzas entre la industria de crédito privado de $3 billones y la industria bancaria tradicional.
Pero, ¿en qué consiste exactamente esta ingeniería financiera, cuánto tiempo ha estado ocurriendo, por qué ha explotado recientemente, y qué tan peligroso es este fenómeno, si es que lo es? FTAV pensó que investigaría un poco más para averiguar más sobre el último acrónimo de tres letras que está en auge.
La evolución de las TSR
Hay un viejo dicho en noruego que dice “un niño querido tiene muchos nombres”. En realidad, las transferencias sintéticas de riesgos no son tan novedosas como el nombre bastante nuevo podría implicar.
Las transferencias sintéticas de riesgos a menudo también se llaman “transferencias significativas de riesgos”, pero ambos términos son iteraciones de lo que solía llamarse CRT – para “transferencia de riesgo crediticio” o “transacciones de alivio de capital”. Incluso antes de eso, el fenómeno se manifestaba como titulizaciones de balances o obligaciones colaterales sintéticas, o incluso, discutiblemente, los tratos pioneros de JPMorgan’s Bistro, como señaló brillantemente la exploración de la etimología de las TSR de Tracy Alloway:
Es un lugar común en Wall Street que no puedes vender algo sin antes descubrir cómo llamarlo. Ganar dinero requiere títulos pegajosos y acrónimos que idealmente sean lo suficientemente vagos como para transmitir importancia y deseabilidad sin necesariamente explicar exactamente lo que se está vendiendo.
. . . Quizás un mejor nombre sería “gestión sintética de riesgos con fines de alivio regulatorio y a veces arbitraje, cuyo verdadero valor debe ser determinado por las primas pagadas, con una transferencia de riesgos reales garantizada solo si no vuelve a los bancos de alguna manera”, o SRMPRRSATVMBDPPRRTOGDCBSW a corto plazo.
Así es como funciona la estructura básica de una transferencia de riesgo sintético moderna. Este es un ejemplo hipotético, por lo que los detalles variarán, pero esperamos que esto dé una idea general de cómo funcionan.
Supongamos que Banque Alphaville tiene toneladas de préstamos corporativos, hipotecas y deudas de tarjetas de crédito en su balance, pero el capital regulatorio que necesita reservar para asegurar contra pérdidas es una molestia. Lo más importante para la buena gente que dirige Banque Alphaville, afectan las métricas de rentabilidad del banco, y por lo tanto su bonificación.
El banco selecciona entonces €1bn de préstamos corporativos de calidad razonablemente alta que tiene en su libro como un “grupo de referencia”. Luego encuentra un grupo de inversores liderado por Generic Greek God Capital que, por una tarifa, asegurará contra el primer 10 por ciento de cualquier pérdida en ese grupo, conocido como la “tranche junior”.
En otras palabras, GGG Capital cubrirá los primeros €100mn de pérdidas a cambio de pagos periódicos de, digamos, 3 a 10 puntos porcentuales sobre una tasa de interés de referencia (con el nivel decidido por el riesgo de los préstamos subyacentes).
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Un gestor de fondos generalmente tendrá que desembolsar la cantidad total asegurada a un custodio de terceros – la cuenta de depósito en el diagrama anterior – pero contrapartes más grandes y sólidas (como una compañía de seguros real) podrían hacer un acuerdo “no financiado”.
La ventaja para GGG Capital es que puede obtener rendimientos típicamente de 10 a 15 por ciento sin mucho trabajo (más allá del debido diligencia inicial sobre el grupo de préstamos) Los préstamos permanecen en el balance de Banque Alphaville, por lo que hace el trabajo continuo de monitorear a los prestatarios. Y si salen mal, Banque Alphaville tiene que manejar la limpieza real, ya que todavía están en su balance. GGG Capital está allí solo para reembolsar al banco por las pérdidas (hasta cierto punto).
Para Banque Alphaville, la ventaja es (si la estructura pasa la prueba como una transferencia de riesgo “verdadera”) que los reguladores requerirán entonces menos capital a reservar para los préstamos.
Para cumplir con las reglas de retención de riesgos, Banque Alphaville tendrá que mantener una parte de su propia TSR, pero por simplicidad dejemos eso de lado por ahora. Un grupo de préstamos de €1bn podría requerir un capital de €105mn antes de cualquier acuerdo de TSR – asumiendo un peso de riesgo completo y un requisito de capital de nivel uno del 10.5 por ciento – pero con GGG Capital en la cuerda floja por las primeras €100mn de pérdidas, podría necesitar reservar solo cerca de €15mn de capital.
Eso le permite a Banque Alphaville hacer más préstamos, devolver dinero a los inversores o simplemente mejorar sus ratios de capital y deshacerse del riesgo. En otras palabras, parece un banco más delgado, más rudo y mejor, gracias a una ingeniería ingeniosa detrás de escena.
Europa lidera el camino
Mario Draghi podría lamentar los lamentables mercados de titularización de Europa, pero las TSR son un área en la que el viejo continente ha liderado claramente el camino (sí, a pesar del titular de “Wall Street”).
De hecho, el concepto de dichos acuerdos fue consagrado en el marco regulatorio de la UE a través de su implementación del libro de reglas bancarias de Basilea II en 2006, y en 2014 la Autoridad Bancaria Europea estableció pautas detalladas para ellos. Como dijo la EBA en ese momento:
El marco de capital de Basilea II reconoce que las técnicas de transferencia de riesgo crediticio pueden reducir significativamente el riesgo crediticio al que están expuestas las instituciones y reconoce que la transferencia de riesgo crediticio puede ser una herramienta efectiva de gestión de riesgos. El marco establece que cuando las transferencias de riesgo crediticio son directas, explícitas, irrevocables y incondicionales, y los supervisores están satisfechos de que los bancos cumplen con ciertas condiciones operativas mínimas relacionadas con los procesos de gestión de riesgos, los bancos pueden tener en cuenta dicha transferencia de riesgo crediticio al calcular los requisitos de fondos propios.
Como resultado, los bancos europeos ahora representan aproximadamente dos tercios de los $1.1tn de acuerdos de TSR contabilizados por el FMI, con usuarios pesados que incluyen a Deutsche Bank, Barclays, BNP Paribas, Santander y Credit Suisse (antes de que quebrara), además de un conjunto de prestamistas más pequeños en todo el continente.
La mayoría de los préstamos referenciados en los grupos de TSR son préstamos bastante sólidos a empresas más pequeñas y medianas, pero los préstamos personales y los préstamos corporativos más riesgosos también se están empaquetando cada vez más. Un informe reciente de S&P Global midió la actividad por el tamaño y el tipo de porciones de TSR retenidas por varios bancos en sus balances:
De hecho, esto se ha convertido en un mercado tan grande, establecido y vibrante – y los precios tan baratos debido al dinero que fluye hacia los acuerdos – que los especialistas en TSR argumentan que los raros refunfuñones se destacan del resto. Como uno le dijo a FTAV:
Ha llegado a un punto en el que es extraño que los bancos no lo hagan… Es una gran tecnología que permite a los bancos liberar capital.
Incluso la Junta Europea de Riesgo Sistémico ahora dice que “la importancia del mercado de titulización de TSR para los bancos europeos y la economía europea no puede ser exagerada”. Pero algunas personas creen que los días de esta rara área de dominio financiero europeo pronto desaparecerán.
Los estadounidenses llegan
El 28 de septiembre de 2023, la Reserva Federal publicó una interpretación legal aparentemente inofensiva titulada “Preguntas frecuentes sobre la Regulación Q”, con el subtítulo aún más desalentador “Adecuación de capital de las empresas de tenencia bancaria, empresas de tenencia de ahorro y bancos miembros estatales”.
Fue un éxito inesperado. La guía constituyó una bendición de facto de la Fed para el alivio de capital que las TSR pueden ofrecer, y dio un impulso masivo al mercado estadounidense.
Desde entonces, gigantes como JPMorgan, Goldman Sachs y Morgan Stanley han entrado en juego, y Pimco predice que para finales del próximo año la emisión de TSRs en EE. UU. probablemente igualará el volumen de emisión en Europa.
El mercado estadounidense de TSR se verá un poco diferente, sin embargo. Aunque ha habido una oleada de acuerdos de alto perfil de bancos de primera línea (bueno, tan destacados como cualquier cosa en este mercado bastante opaco), la mayoría de la gente espera que la emisión en EE. UU. sea dominada por bancos regionales, y por lo tanto evolucione de manera diferente.
Esto es lo que dice KKR:
En los Estados Unidos, los bancos han movilizado tácticamente las TSRs para liberar capital y liquidez a raíz de la crisis bancaria regional en 2023, deshaciéndose de la exposición a activos de tasa de interés fija a largo plazo, para gestionar el riesgo de fuga de depósitos. Estas TSRs suelen ser en forma de titularizaciones en efectivo.
En Europa, la mayoría de los bancos europeos están utilizando las TSRs estratégicamente para optimizar su uso de capital frente a las restricciones de capital continuas que limitan su capacidad para proporcionar crédito a los segmentos de clientes clave. A diferencia de los Estados Unidos, que tiene miles de bancos regionales, el sector bancario en Europa es más pequeño, más concentrado y servido predominantemente por grandes bancos. Esto hace que sea valioso tanto para los bancos como para los inversores tratar las TSRs patrocinadas por bancos europeos como una oportunidad considerable.
El factor X en los Estados Unidos es lo que sucede con las reglas “Endgame” de Basilea III.
Como señaló Dan Davies el mes pasado en FTAV, la elección de Donald Trump como presidente de los EE. UU. proyecta una gran sombra sobre la implementación planeada de los detalles finales de las regulaciones bancarias posteriores a la crisis. Si se elimina por completo, muchas de las presiones de capital en muchos bancos estadounidenses disminuirán y se reducirá la necesidad de TSRs.
Sin embargo, la mayoría de la gente aún espera que las reglas de “Endgame” se implementen de alguna forma. Incluso si se diluyen drásticamente, muchos prestamistas estadounidenses seguirán necesitando mejorar sus ratios de capital. Como escribió KKR en mayo, mucho antes de las elecciones en EE. UU.:
Creemos que los bancos continuarán buscando formas de deshacerse del riesgo y optimizar sus balances, incluso si los requisitos de capital finales son “más laxos” de lo previamente anticipado. Los bancos han estado bajo presión continua para reducir el capital asociado con préstamos al consumidor, hipotecas y préstamos comerciales e industriales, y no vemos que esa presión disminuya. Basándonos en las exposiciones estimadas de los bancos a finales de 2023, incluso una reducción del 1% en la exposición a estas áreas podría resultar en alrededor de $7 billones de TSR a través de la emisión de CLN.
También observamos que emitir acciones, otra opción que los bancos podrían evaluar para mejorar los ratios de capital, es tanto dilutivo como costoso en un entorno de tasas elevadas. Las TSRs permiten a los bancos obtener alivio de capital regulatorio y mejorar los ratios de capital sin diluir a los accionistas.
El crédito privado se abre camino
Históricamente, los principales compradores de TSRs eran fondos de pensiones y un puñado de fondos de cobertura enfocados en crédito y gestores de activos. Últimamente, las compañías de seguros se han vuelto más significativas, pero el cambio más grande es la creciente participación de fond