Cuando el mundo político se sacude, también lo hace el mercado de bonos. Después de que el presidente francés Emmanuel Macron convocara unas elecciones parlamentarias sorpresa que podrían haber llevado a la extrema derecha al poder, la brecha, o spread, entre el rendimiento de los bonos del gobierno francés y alemán alcanzó su nivel más alto desde 2012. Algunos temían un colapso en el mercado de bonos que rivalizara con el “mini” Presupuesto de Liz Truss. Sin embargo, ninguno de los bloques de votantes estaba cerca de obtener una mayoría y la extrema izquierda lidera. Con la agenda impositiva y de gasto incipiente del Nouveau Front Populaire, podrían producirse más tambaleos, tanto políticos como financieros.
A los mercados de bonos les gusta una vida tranquila. Y por eso, al menos en el Reino Unido, los mercados de bonos reaccionaron con calma a sus elecciones generales. Los planes fiscales y de gasto del Partido Laborista no difieren mucho de los del gobierno anterior. Además, la marea inflacionaria parece haber retrocedido, con la tasa de inflación bajando al objetivo del 2 por ciento del Banco de Inglaterra. Por lo tanto, es posible que el BoE pueda reducir las tasas al menos dos veces, desde el nivel actual del 5,25 por ciento, durante el resto de 2024.
Entonces, con los inversores minoristas del Reino Unido teniendo acceso directo a los gilts del Reino Unido recién emitidos por primera vez esta primavera, ¿deberían comprarlos? ¿O son los rendimientos demasiado escasos y las perspectivas demasiado inciertas para añadirlos a su cartera?
Muchos inversores privados han sido reacios a poseer bonos del gobierno durante la mayor parte de los últimos 15 años. Desde septiembre de 2014 hasta agosto de 2022, el rendimiento de los gilts del Reino Unido a 10 años se mantuvo por debajo del 2,5 por ciento. Los bonos a corto plazo ofrecían incluso rendimientos más bajos; a principios de esta década, el gilt a dos años tenía un rendimiento negativo, lo que significa que los inversores que mantenían los bonos hasta su vencimiento estaban garantizados a perder dinero. Como dice la broma, los bonos habían pasado de ofrecer un retorno libre de riesgo a prometer un riesgo sin retorno.
Si los bonos del gobierno son la apuesta segura de los mercados de renta fija, la deuda corporativa es como un pretendiente que se presenta en una chaqueta de cuero montando una motocicleta
Es cierto que los bonos del gobierno tuvieron un mal año en 2022 a medida que la inflación se disparaba tras la invasión de Ucrania por parte de Rusia. Las cosas fueron particularmente malas en el Reino Unido, donde el desastroso “mini” Presupuesto provocó una fuerte venta. Pero hubo un rayo de esperanza en esta caída. Cuando los precios de los bonos bajan, el rendimiento sube. Esto se debe a que el rendimiento se calcula dividiendo los ingresos por intereses entre el precio y sumando o restando cualquier ganancia (o pérdida) de capital si el bono se mantiene hasta el vencimiento.
El mejor momento para comprar bonos, en retrospectiva, fue inmediatamente después de la venta de 2022. En ese momento, sin embargo, los titulares eran desalentadores. Desde entonces, si bien los rendimientos de los bonos han caído, también es cierto que los mercados de valores (la alternativa obvia) han subido bruscamente.
Ahora, el equilibrio entre las dos clases de activos parece mejor. Los bonos ofrecen un rendimiento razonable; en Gran Bretaña, el bono del gobierno a 10 años rinde un 4,2 por ciento, mientras que en Estados Unidos, el bono del Tesoro equivalente ofrece un 4,4 por ciento. Si se asume que los bancos centrales logran mantener la inflación en un 2 por ciento al año, los bonos ofrecen un rendimiento real (después de la inflación) de más de 2 puntos porcentuales. Por fin, parecen una opción seria.
Los bonos pueden no ser emocionantes pero diversifican las carteras y reducen el riesgo. Una investigación realizada por Elroy Dimson, Paul Marsh y Mike Staunton de la London Business School muestra que, entre 1900 y 2023, la correlación entre los mercados de renta variable y bonos de EE. UU. fue de tan solo 0,2; si dos variables se mueven en paralelo, su correlación es uno. Durante gran parte del siglo XXI, la correlación ha sido en realidad negativa: los mercados de bonos han tendido a subir cuando los mercados de acciones bajan, y viceversa.
Esto ayuda a reducir las pérdidas en tiempos difíciles. Los académicos encontraron que, en sus peores años, las acciones y los bonos de EE. UU. han perdido cada uno un 70 por ciento en términos reales. Pero una cartera compuesta por el 60 por ciento de acciones y el 40 por ciento de bonos del gobierno nunca ha perdido más del 50 por ciento en un solo año.
¿Por qué no mantener efectivo en lugar de bonos? La razón es que los rendimientos de los bonos tienden a ser más altos porque las tasas de interés a largo plazo son más altas que las tasas a corto plazo. Los inversores necesitan una compensación por el riesgo de atar su dinero durante largos períodos. En Gran Bretaña, el rendimiento real de los bonos del gobierno desde 1900 ha sido aproximadamente 1 punto porcentual más alto que el rendimiento en efectivo.
De todos modos, existen riesgos al poseer bonos, al igual que al poseer acciones. Para cualquier inversor del Reino Unido que esté pensando en comprar gilts, el principal riesgo es la inflación. El valor de los gilts convencionales está fijado en términos nominales; si compra un bono con un valor nominal de £1,000, recibirá £1,000 de vuelta cuando madure. Aquellos con una memoria muy larga recordarán el daño causado a los inversores en gilts en la inflacionaria década de 1970, cuando las pérdidas reales superaron el 90 por ciento.
Para los inversores preocupados por la inflación, existe la opción de los bonos del gobierno indexados. Tanto el pago de intereses anual como el valor de reembolso (al vencimiento) de estos bonos están vinculados a un índice de inflación (actualmente el índice de precios al consumo en el Reino Unido, pero eso está a punto de cambiar).
Curiosamente, cuando la inflación se disparó en 2022, los gilts indexados al índice tuvieron un desempeño terrible. La razón fue que los fondos de pensiones habían sido grandes compradores de estos gilts ya que se consideraban la forma ideal de cumplir su promesa de pagar a los jubilados un ingreso que aumentara al ritmo de la inflación. Esto hizo que subiera el precio de los bonos, por lo que ofrecían un rendimiento real que era negativo. La “burbuja” estalló de repente y los precios cayeron bruscamente. Pero la consecuencia es que los gilts indexados ofrecen ahora un rendimiento que supera la inflación —solo modesto en el Reino Unido, pero en EE. UU. es más del 2 por ciento.
Otro riesgo para los inversores es que los gobiernos siguen emitiendo muchos bonos
Y la gran diferencia con los bonos convencionales es que los bonos indexados entregarán un rendimiento real positivo, si se mantienen hasta el vencimiento, sin importar cuál sea la tasa de inflación. Si la inflación es del 5 por ciento en los próximos 10 años, un bono indexado al índice entregará rendimientos reales positivos; a los rendimientos actuales, un bono convencional no lo hará.
Otro riesgo para los inversores es que los gobiernos siguen emitiendo muchos bonos. En las democracias, es más fácil convencer a las personas de que voten por impuestos más bajos y un mayor gasto público que al revés. A menos que la economía esté creciendo rápidamente, el resultado, con el tiempo, conduce a déficits presupuestarios más grandes y a una alta relación de deuda pública con respecto al PIB. Hasta 2008, la deuda pública del Reino Unido era inferior al 40 por ciento del PIB. Ahora se acerca rápidamente al 100 por ciento. La lógica sugiere que, si de repente hay mucho más de una clase de activos en oferta, los inversores deberían exigir rendimientos más altos para poseerlos. Por lo tanto, déficits continuos altos podrían llevar a rendimientos más altos; los comprados hoy podrían parecer poco atractivos en comparación.
Y los grandes déficits parecen ser probables. El nuevo gobierno laborista, al igual que su predecesor conservador, se ha comprometido con reglas fiscales que prometen reducir la deuda con respecto al PIB en un plazo de cinco años. El problema es que ambos partidos interpretan esa regla como que solo necesitan reducir la deuda en el quinto año, y es un objetivo en evolución. Este año prometen reducir la deuda para 2029; el próximo año será para 2030. Es gachas mañana, pero nunca gachas hoy.
Incluso es posible que este objetivo en constante retroceso nunca se cumpla. El Instituto de Estudios Fiscales ha hablado de un “conspiración de silencio” sobre la renuencia de los partidos a admitir qué implican sus planes fiscales para el gasto público o los impuestos.
Lo que hará que la vida sea aún más difícil para los gobiernos es un cambio en la política que están llevando a cabo los bancos centrales. Durante la década de 2010 y la pandemia, los bancos centrales fueron compradores constantes de bonos del gobierno a través de la flexibilización cuantitativa, o QE. El objetivo era mantener bajos los rendimientos de los bonos como una forma de apoyar la economía. Como resultado, los gobiernos no tenían que preocuparse tanto por el costo de financiar sus déficits.
Pero ahora los bancos centrales, habiendo aumentado las tasas de interés, están vendiendo sus pilas de bonos del gobierno. Esta política ha sido denominada reducción cuantitativa, QT. Significa que los compradores privados (fondos de pensiones, compañías de seguros e inversores minoristas) tienen que comprar no solo los bonos que los gobiernos emiten para financiar sus déficits, sino también los que los bancos centrales están vendiendo.
Dados estos aspectos negativos, ¿por qué comprar bonos en absoluto? En primer lugar, son una fuente útil de ingresos. El índice FTSE All-Share actualmente ofrece un rendimiento por dividendos del 3,7 por ciento, lo cual no está mal, cuando el índice S&P 500 solo rinde un 1,3 por ciento. Si necesita ingresos en la jubilación, los bonos son más atractivos. Además, las ganancias de capital obtenidas en gilts mantenidos directamente (aunque no en fondos de bonos) están libres de impuestos.
En segundo lugar, depender totalmente de las acciones es arriesgado. Si los jubilados ponen todas sus pensiones en acciones, podrían llevarse una sorpresa desagradable si los mercados bursátiles caen un 50 por ciento. Y aunque estamos acostumbrados a que los mercados de valores se recuperen, no siempre sucede. El mercado de valores japonés, por ejemplo, acaba de recuperar su máximo a finales de la década de 1980; el índice FTSE 100 se acercó mucho a las 7,000 al final de 1999, pero no superó esa marca hasta 2015.
¿Cuánto debería tener? Solía ser una regla general aproximada que los inversores deberían mantener una proporción de bonos en su cartera aproximadamente igual a su edad. Eso implicaría que un jubilado de 60 años mantenga el 60 por ciento de su cartera en valores de renta fija. En estos días, tal proporción parece demasiado alta. Pero para un jubilado, el antiguo equilibrio institucional del 60 por ciento en acciones y el 40 por ciento en bonos es algo a tener en cuenta. Como protección contra la inflación, parte de la cartera de bonos debería estar en bonos indexados. Aquellos que buscan ingresos adicionales podrían considerar la deuda corporativa (ver recuadro).
Si posee una cartera que consiste únicamente en acciones, esto no es un argumento para cambiar de inmediato el 40 por ciento a bonos. Pero podría pensar en comprar bonos de forma gradual con el tiempo. Piense en ello no solo como un seguro contra un colapso del mercado de valores, sino como el tipo de seguro que le paga.
Deuda corporativa — atractiva pero más arriesgada
Los bonos del gobierno son la apuesta segura de los mercados de renta fija, como un pretendiente prometedor que se presenta con un traje, conduciendo un Volvo y siendo educado con tus padres. La deuda corporativa es más como el pretendiente que llega con una chaqueta de cuero montando una motocicleta; más emocionante pero definitivamente más peligroso.
Las empresas que emiten bonos corporativos varían en tamaño y solidez financiera. Las agencias de calificación crediticia califican a estas empresas en una escala de AAA como la más alta disponible, hasta “basura” en la jerga. Cuanto mejor sea la calificación crediticia, menor será la tasa de interés que paga la empresa. Esta tasa se suele expresar como el “spread”, o el rendimiento adicional que ofrece el bono, en relación con un bono del gobierno del mismo vencimiento. En resumen, los inversores obtienen un rendimiento más alto en la deuda corporativa, pero esto es para compensarles por el mayor riesgo de impago cuando no se les devuelve el total.
Mucho depende, entonces, de si el rendimiento adicional es una compensación adecuada en un momento dado. Aquí hay buenas y malas noticias. Deutsche Bank realiza un estudio anual sobre los incumplimientos corporativos. Encuentra que, en los últimos 20 años, las tasas de incumplimiento han sido muy bajas en comparación con los estándares históricos, probablemente porque las bajas tasas de interés han facilitado a las empresas el pago de sus deudas. En el futuro, sin embargo, se espera que las tasas de incumplimiento aumenten porque los costos de endeudamiento han subido. Mientras tanto, los spreads de crédito son bajos en comparación con la historia. Deutsche calcula que los bonos de mejor calidad compensan a los inversores por el riesgo de incumplimiento, pero los bonos más riesgosos podrían no ofrecer suficientes rendimientos para compensar un ciclo de incumplimiento en tiempos de recesión.
El equilibrio actual es que los inversores obtienen un poco más de rendimiento de la deuda corporativa más segura, pero no mucho. El ETF de bonos corporativos de EE. UU. de Vanguard rinde un 4,0 por ciento; su fondo de bonos del gobierno de EE. UU. rinde un 3,3 por ciento. Es como si el pretendiente prometiera un viaje salvaje en su moto solo para darse cuenta de que tendrás que pedalear mucho.